上半年水火业绩增长，核绿业绩承压。2025年上半年，SW火电、水电、核电、风电、光电板块分别实现归母净利润431.1、262.4、116.2、107.6、8.6亿元，同比增速分别为6.9%、10.6%、-10.6%、-10.2%、-37.6%；2025年二季度，SW火电、水电、核电、风电、光电板块分别实现归母净利润224.8、149.0、54.6、41.0、9.0亿元，同比增速分别为5.0%、0.3%、-13.8%、-14.2%、40.0%。

　　7月用电量增速加快，单月用电量首破1万亿千瓦时。7月全社会用电量10226亿千瓦时，单月用电量创新高并首次突破1万亿千瓦时，同比增长8.6%，增速较6月加快3.2pct；其中一产/二产/三产/居民生活用电量分别为170/5936/2081/2039亿千瓦时，同比分别增长20.2%/4.7%/10.7%/18.0%，较6月变化分别+15.3pct/+1.5pct/+1.7pct/+7.2pct，7月三产、居民生活用电量延续高增长。在移动互联网、大数据、云计算等快速发展带动下，7月信息传输、软件和信息技术服务业用电量同比增长18.9%。7月全国多地出现多轮高温，全国平均气温创1961年以来历史同期新高，拉动当月城乡居民生活用电量同比增长18.0%。

　　7月风光新增装机持续下滑，长期成长空间大。7月风电、太阳能新增装机分别为2.28GW、11.04GW，同比增速分别为-44.0%、-47.6%，环比增速分别为-55.4%、-23.2%，装机下滑主要受到“530政策”节点后抢装潮退坡影响。截至7月末，风电、太阳能累计装机分别为574.87GW、1109.60GW，同比分别增长22.1%、50.8%，占总装机比例分别为15.6%、30.2%。展望全年，国网能源研究院预测2025年全国新能源新增装机4.3-5亿千瓦，据此测算8-12月新能源装机仍有153-223GW增长空间。展望远期，根据2024年12月国家发改委、国家能源局《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，到2027年电力系统调节能力显著提升，支撑2025—2027年年均新增200GW以上新能源的合理消纳利用，预计后续新能源装机仍有较大增长空间，我国发电装机结构将继续清洁化。

　　投资策略：绿电：十四五收官之年能耗目标考核有望催化绿电需求，同时新能源可持续发展价格结算机制建立后行业未来的收益预期更为明朗，建议把握板块拐点性机会，个股建议关注全国龙头企业龙源电力、三峡能源等。火电：近期秦港5500大卡动力煤市场价反弹至688元/吨，较年内低点上涨近100元/吨，但同比仍有151元/吨跌幅。随着旺季结束以及煤炭发运恢复，预计煤价将重新进入下降通道，建议关注市场煤敞口大，且布局25年年度长协电价下调幅度较小区域的企业，个股建议关注大唐发电、建投能源等。水核：利率下行周期中，红利属性较强的水电、核电具备长期配置价值，同时核电还具备较高的远期成长性加持，个股建议关注长江电力、中国核电等。

　　风险提示：装机规模不及预期的风险：煤炭价格大幅上涨的风险：行业竞争加剧的风险等。